Bancos, burbujas y crisis económicas

Hoy quiero presentar dos papers muy recientes (ambos de febrero de 2013) uno del Banco Central Europeo, y otro de Jordi Galí, particularmente muy interesantes:

Booms and systemic banking crises.

Existen dos elementos cruciales para interesarnos en el estudio del sistema bancario o financiero. Primero, para explicar de una manera más completa las dinámicas y la evolución de un sistema económico que incorpora, en su núcleo de funcionamiento un sistema financiero al que, por desgracia, hemos olvidado (generalmente) en los desarrollos teóricos. Segundo, porque las crisis resultantes de problemas derivados del mismo sistema suelen ser profundas y duraderas, haciendo necesario y útil su estudio no solo para incrementar nuestro conocimiento sino, también, para aumentar nuestro bienestar (o intentar que no decrezca).

"Stability Is Destabilizing"

La base de este paper del BCE intenta explicar de manera endógena el porqué sucede la crisis financiera, y no tan solo explicar sus efectos. Desde un punto de vista teórico ya hay un cierto precedente que genera parte de la tesis compartida, como es la teoría de inestabilidad financiera de Minsky que ya expliqué en su momento.

Hechos estilizados

Vamos a echar un vistazo primero a los hechos que empíricamente se han ido observando durante el periodo de 1870 hasta 2008 (que es lo que cubre el artículo).

• Las crisis sistémicas bancarias son raras. Aunque el adjetivo de raro o infrecuente, desde mi punto de vista, hay que cogerlo un poco con pinzas. Ocurre una crisis bancaria sistémica, (de media, claro), cada 40 años. La crisis económicas ocurren cada 10 años más o menos, así que se puede asociar una crisis sistémica del sistema financiero en el 25% de los procesos recesivos.

• Las recesiones que incluyen crisis en el sistema financiero son más profundas y duran más que el resto de crisis económicas. En concreto, el PIB cae un 40% más (de una caída del 6,74% a una del 4,86% si no hay crisis bancaria), además de durar un año más.

• Las crisis bancarias aparecen en el medio de un boom intensivo de crédito. No son shocks externos aleatorios. Suceden siempre en un ambiente en el que el PIB y el crédito son superiores a la tendencia de largo plazo (entre un 1,8% y un 3,8%). Representando que las crisis financieras ocurren siempre en medio del boom expansivo.

"Banking crises are credit booms gone wrong"

Modelo teórico

Para explicar el desarrollo del boom y el bust parten del desarrollo de un modelo teórico para revelar la generación del ciclo a partir de las hipótesis más realistas y posibles.

La primera de ellas es que el aumento de la productividad de las empresas en un año aumenta siguiendo un proceso AR(1), es decir, es similar al del año pasado, pero inferior (por lo que tiende al equilibrio).

En segundo lugar, el capital que las empresas necesitan para operar lo tienen que pedir prestado al sistema bancario (ya que en principio no tienen nada), a un tipo de interés, r.

Los individuos son racionales de la manera ortodoxa (función de utilidad intertemporal, prefieren el presente al futuro, convexidad en preferencias…

Los individuos obtienen ingresos del salario (por trabajar) del tipo de interés que cobra por el ahorro que tienen y por los dividendos que obtienen de las empresas. Pueden consumir o ahorrar lo que ganan. 

Los bancos son heterogéneos (algunos son más eficientes), de forma que existe un mercado interbancario (uno de los problemas de los modelos macro es que si no supones heterogeneidad te cargas ciertos mercados inherentes al sistema). Además, incluyen aspectos de información asimétrica y moral hazard (hay una propensión a tomar riesgos por la “seguridad” de que no se va a dejar caer al sector bancario (privatizar beneficios y socializar perdidas). El banco menos eficiente le prestará dinero al banco más eficiente (para que gestione él el dinero y así ganen puedan ganar los dos, win-win), al menos en principio. 

Primera conclusión: A partir de un determinado nivel de productividad, si esta es menor, el mercado interbancario se para.

Segunda conclusión: Si el mercado interbancario se para, cae de golpe el préstamo a las empresas.

El camino hacia la crisis

En un estado expansivo de la economía, la productividad del capital aumenta sobre su tendencia de largo plazo. Esto hace que las empresas quieran aumentar su capital. El crédito aumenta, llevado por este aumento de la demanda de crédito, impulsando hacia arriba el tipo de interés. Con el tiempo, la productividad vuelve a la tendencia, lo que hace que las empresas reduzcan su demanda de capital, mientras las familias por la incertidumbre del futuro siguen aumentando su nivel de ahorro. Esto hace que siga aumentando el crédito, pero esta vez baja el tipo de interés.

Al reducirse el tipo de interés, los bancos ven menos productivo dejar el dinero a las empresas, y se genera más incertidumbre sobre el mercado interbancario. Con una productividad muy baja, el sector acaba por griparse, por pararse en seco.

El retorno al equilibrio se daría cuando la productividad vuelva a aumentar (quizás impulsada por la destrucción de los proyectos menos productivos derivado del no acceso al crédito), y el mercado interbancario, y por ende, el crédito, vuelva a reactivarse.

Los aspectos teóricos del modelo se centran en el impacto de la economía real y los shocks tecnológicos como la causa de esta ruptura del sistema financiero y monetario (y no al revés).

Burbujas, Burbujas everywhere

A nadie se le escapa tampoco que, al menos en la crisis actual, el shock de la economía real no ha sido tan exógeno después de todo, sino derivado de una burbuja bastante grande que acabó por explotar. ¿Hasta que punto esta burbuja no estaba siendo potenciada por la economía monetaria en una transmisión que no se refleje en dicho modelo?

Sin embargo, hoy me he topado con un paper que publicaba el NBER de Jordi Galí. No puedo echarle el guante a la versión más completa, pero sí un working paper anterior. Recordemos que Galí es un reconocido economista español próximo a la nueva síntesis keynesiana.

Dicho modelo (también teórico) trae algunas conclusiones que hasta el momento no había visto, aunque me comentan desde Economía en dos tardes que el debate (derivado de los tipos de interés) no es, para nada, nuevo.

La primera de las conclusiones importantes es que la política monetaria no puede afectar a las condiciones de existencia (o no existencia) de las burbujas.

La segunda, que, contrario a la creencia popular, la mejor forma de luchar contra una burbuja no es subir los tipos de interés para frenarla, puesto que eso aumenta su volatilidad. Lo que hay que hacer, de hecho es reducir los tipos de interés.

Si las burbujas no dependen de la economía monetaria, aumentar los tipos de interés deprime la economía, pero no tanto la burbuja, haciendo que, en peso relativo, esta sea todavía mayor. Si yo compro un piso por 60.000 euros y lo vendo a 120.000, me da igual que el tipo de interés esté al 1% que al 3%. Voy a sacar rentabilidad comprando e impulsando al alza la burbuja inmobiliaria de todas formas. Puesto que las burbujas no se crean en los sectores menos productivos, sino en aquellos de los que se espera obtener una mayor rentabilidad.

Claro está, si esa expectativa es falsa (y el precio de los pisos no puede seguir subiendo), la rentabilidad real se torna negativa (una vez alcanzado el pico de la burbuja), pero eso no significa que en la formación de la burbuja, con tipos de interés menores, esta no se hubiera formado. Lo que cuentan son las expectativas y estás eran las que eran.

"If the average size of the bubble is sufficiently large, it is optimal for the central bank to lower interest rates in the face of a growing bubble."

El debate entre los animal spirits y el impulso puramente monetario en la generación y crecimiento de las burbujas sigue abierto.

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